Örök vita a kockázati tőkepiacon, hogy valójában mennyit is ér egy startup. A VC-ket (Ventures Capital), azaz a kockázati tőkebefektetőket persze azért hívják így, mert tudják, hogy magas kockázatú környzetbe helyezik ki a pénzüket. Cserébe magasabb hozamot is várnak, mint a megbízható befektetésektől, például az államkötvényektől. Az utóbbi években többször is fellángolt a vita a startupok valós értékelése körül.

Persze a VC-k is próbálják minimalizálni a kockázataikat, átvilágítanak, elemeznek, osztanak-szoroznak, majd az eredmény alapján felajánlanak valamennyi pénzt valamekkora üzletrészért. Nagyon leegyszerűsítve ebből kalkulálható a cégre egy kvázi piaci érték: ha 1 százalékáért 1 forintot kell adni, és ezt a piac elfogadja, akkor a cég 100 forintot ér. És ahogy nő az 1 százalék értéke, a régebbi tulajdonosoknak is úgy nő részesedésük értéke – gondolnánk. De ez nem minden esetben igaz.

Emellett ott van az a probléma is, hogy a cégek teljesítménye és a piaci értéke azonban sokszor nagyon távol esik egymástól. Az Uber, amelyet jelenleg 68 milliárd dollárra értékelnek, egyelőre nem képes nyereséget termelni. Bár a cég pénzügyi eredményei nem nyilvánosak, tavaly év végén elemzők 3 milliárd dollár körülire lőtték be a veszteségeit. Ez persze nem feltétlenül rossz, ha a mínusz a növekedés és piacszerzés miatt keletkezik, hiszen akkor ez is egyfajta befektetés, ami hosszabb távon busásan megtérülhet.

Mi nehezíti a tisztán látást?

Az igazság pillanata általában a tőzsdére lépéskor vagy a felvásárláskor jön el. Jól példázza ezt a Pebble Technology sztorija, amely a Kickstarten gyűjtött finanszírozókat rendkívül sikeresen: két akcióban összesen 30 millió dollárt szedett össze (2012-ben 10 milliót, 2015-ben 20 milliót), amihez a kockázati befektetésekből is összejött közel 60 millió. Ehhez képest indén februárban a FitBit mindössze 23 millió dollárt fizetett, de nem a cégért. A FitBitben ugyanis csak a konkurens okosóragyártó szoftveres eszközei és szellemi tulajdona kellett. Az adósságok pedig ott maradtak a Pebble nyakán.

És hogy mennyire általános ez? Két kutató, Ilya Strebulaev (Stanford) és Will Gornall (University of British Columbia) szerint az unikornisok, azaz az 1 milliárd dollárt elért startupok értékelése átlagosan 51 százalékkal magasabb, mint a cégek valós értéke (a The Wall Street Journal vonatkozó oldala már több mint 160 unikornisról tud). Ezt egy olyan modell alapján számították ki, amelyet az utolsó befektetési körök és finanszírozási feltételek elemzése alapján állítottak fel. (A mintegy 50 oldalas tanulmány pdf-ben innen tölthető le.)

Bár a kutatók a modell felállításához csak az amerikai unikornisokat vizsgálták, azt állítják, hogy az minden startupra egyaránt alkalmazható.

Más jogosítványok – más érték

A többedik körös befektetésénél – az unikornisok esetében mindig erről van szó – több tényező is nehezíti az értékelést. Egyfelől több típusú befektető is ott van már a cégben. A kutatók több típust különítettek el, például az alapítókat, az alkalmazottakat (például részvényopció révén), a korábbi kockázati befektetőket, befektetési alapokat stb. Ezek mindegyikére más és más jogosítványok vonatkozhatnak, melyeket szintén figyelembe kell venni.

A cégek piaci értékét viszont általában az utolsó körös befektetés alapján ítélik meg, és az ott kialakult árat vetítik ki az összes részvényre, pedig ez épp azt nem tükrözi, hogy egyes befektetők nagyobb jogosítványokat és biztosítékokat kapnak befektetéseik után, mint mások. Ebből adódhat akár olyan helyzet is, hogy egyes befektetőknek olyan előnyöket biztosítanak a startupok, hogy más tulajdonosok részesedése teljesen elértéktelenedik.

A modell alapján a kutatók nem találtak olyan céget, amely ne lenne túlértékelt. Sőt a 116 vizsgált legalább 1 milliárd dollárra értékelt cég közel fele, szám szerint 53 el is veszítené unikornis státuszát, ha alkalmaznák rá Strebulaevék modelljét.